在股市中，归根结底只有两个核心变量：一是业绩，二是估值。前者反映的是企业的基本面，后者则受情绪与市场预期影响较大。以特斯拉为例，其基本面一直呈下滑趋势，近期由于马斯克对股价的积极维护、计划年底推出新车型以及八月将发布Robotaxi的消息，市场上看空的资金遭遇逼空。然而这些消息并未真正改善公司基本面，因此在财报表现较差、Robotaxi推迟推出后，市场出现回落并不令人意外，毕竟此前上涨并非基于基本面驱动。再来看其他科技巨头国投证券，谷歌目前的估值相较去年十月底高出约10%，亚马逊也大致贵了5%左右。不过，亚马逊接下来的业绩大概率会超预期，因此实际估值水平可认为与去年十月底基本持平。Meta当前的估值比当时高出15%左右，这或许意味着市场对其未来大幅超预期抱有一定期待。英伟达现在的估值较去年十月底贵了20%，但如果与去年七月底相比则显得更便宜，因为在那时尚未公布中期财报、也未上修盈利预期。因此可以说，英伟达当前略高的估值中包含了Q2业绩可能继续显著上调的预期。微软的估值与去年十月底基本一致。至于苹果，我没有将其纳入对比范围，因为其基本面已经发生了变化。我之所以选用去年十月底作为比较基准，是因为当时市场整体情绪低迷、风险偏好下降，可以视为一个估值底部参考点。从现在的情况来看，多数公司的估值与该时点相差不大。但估值这一概念必须结合未来的前景和时间维度来理解。如果现在到今年十月之间的阶段性展望并未出现明显改观，那么估值缺乏进一步抬升的空间，自然就存在回调压力。比如昨天谷歌公布的财报，虽然收入和利润均超出预期，但在这种情况下估值依然比去年十月底高出10%，出现下跌也就顺理成章。至于下跌的原因，则可以从多个角度找理由：例如担心美国经济步入衰退、美股泡沫破裂、AI商业化进程慢于预期、资本支出带来的折旧压力等。但本质上还是因为市场预期过高、估值偏贵，导致短期难以上行。若业绩无法大幅超预期，价格调整就在所难免。不过只要不出现戴维斯双杀的情形，也不会有太大的跌幅。接下来可能出现几种不同情形。第一种是经济确实走向衰退，那当前市场就是阶段顶部，后续将面临系统性下挫，但从目前来看这种情形发生的概率较低。第二种情况是大市值股票业绩一般，小盘股指引同样平淡，而美联储政策立场又比预期更为强硬，这种背景下大小盘都缺乏上涨动力，市场将以震荡整理为主，用时间换取空间。第三种可能是大盘股持续亮眼表现，尽管小盘股与货币政策态度一般，仍有可能推动大盘股率先回升，随后重新回归降息交易逻辑。第四种情境则是小盘股给出强劲指引，且美联储释放出比预想更为鸽派的态度，而大盘股表现平平，这种情况下资金可能会转向中小盘标的，使得罗素2000指数跑赢纳斯达克100指数。综上所述，目前的调整更多是因市场预期过高引发的情绪修正，并不代表趋势发生逆转。若要确认趋势转变，还需要更多证据表明AI需求不可持续或美国经济进入实质性衰退。
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