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盈华投资 PPI转正成为主要担忧点|债市|央行|降息|利差|美联储|货币政策

作者：admin 发布时间：2026-09-06 06:06:14

来源：华泰证券固收研究盈华投资

核心观点

报告核心观点

3月问卷显示，投资者关注的宏观话题集中于地缘与通胀，对全年名义增速判断转向乐观，降准降息预期降温，债市震荡是一致预期。当下债市的核心矛盾在于货币政策支持、资金面宽松支撑短端，但中东局势带来输入性通胀担忧，两股力量互相牵制，长端利率异常纠结。PPI转正早于预期是市场主要担忧点，中期关注供应链冲击带来基本面叙事变化。策略上，1-3年中短端信用债继续做底仓，跨季后适度恢复杠杆。长端利率继续依托赔率交易，十年国债进入1.85-1.9%可博弈小反弹。存单仍可持有，但空间比较有限。赎回压力边际缓解后高等级二永债有一定比价优势。

市场焦点在于中东与通胀

地缘局势是投资者当前最关注的话题。目前市场的共识是谈判在推进中，但是三方要价差距大且存在“信任赤字”，真正谈判前再次升级并谋求更大筹码，而后转入低烈度消耗战的概率不低，对应宏观主线逐步从流动性冲击到滞胀交易到供应链的局部断裂。时间上，约60%的投资者认为4-5月停火，而海外对这一问题的判断更加谨慎。通胀方面，油价上涨修正市场通胀预期，我们预计全年CPI同比中枢或接近1%， PPI同比中枢预计在0.5%-1%区间。一季度GDP平减指数即有一定概率转正，叠加PPI同比在3-4月转正，债市可能面临一定情绪上的扰动。

PPI由负转正往往引发短期调整

49%的投资者对全年名义GDP增速的看法较2月底更“乐观”，主要源于通胀预期提升。不过，输入性的价格抬升也给实际增速带来更多变数，体现在供应链隐忧、外需、企业成本率、居民实际购买力等方面。对于未来一个月债市最大的风险点，多数选择“通胀超预期”。虽然本轮通胀以输入性、成本性驱动为主，但历史上看，在一些关键时点，比如PPI环比涨幅较大、或PPI由负转正时，也易引发利率的阶段性调整。除此之外，供给压力和“固收+”基金赎回风险也值得重视。

降准降息预期降温，债市判断继续偏中性

本期问卷选择“不降准、不降息”的比例从2月的42%上升至68%。一定程度还是在反映通胀担忧。我们认为外部局势多变的背景下，货币政策大方向还是偏支持。但二季度处于通胀回升斜率较高的时期，地缘局势反复较快，供给高峰央行配合手段也多元，降准降息急迫性可能不高。预计待4-5月冲突局势清晰、政治局会议明确方向后再相机抉择。债市观点方面，与上月问卷调查结果相同，市场情绪整体偏中性，超六成投资者认为债市将维持震荡走势。曲线形态多持陡峭化判断。策略上，波段、权益暴露、品种选择继续排在前三。

大类资产股>商品>黄金，现金偏好度上升

大类资产方面，股市、大宗商品和黄金继续位列前三，现金偏好度较2月明显提升，排在第四，债市排序仍靠后。我们仍建议权益维持中低仓位，交易滞胀+避险+寻找错杀兼备。大宗短期波动加大，替代逻辑与能源多元化需求下，煤炭等表现预计更强，铜等需求端存在变数，黄金避险属性在上周略有回归，加上本轮回调释放了一定风险，短期行情开始有支撑。现金偏好度不低，说明市场对流动性风险仍有警惕。债券排序甚至在现金之后，反映债市在低赔率+低胜率下，缺乏做多动能。

风险提示：样本代表性限制，地缘冲突超预期。

正文

本周策略观点：PPI转正成为主要担忧点

上周资金面平稳偏松，地缘消息反复不断，流动性冲击有所缓解，债市震荡修复。周一，股市大跌，“固收+”继续遭遇赎回，收益率整体上行。晚间特朗普释放谈判信号，风险资产反弹。周二，股市反弹，债市赎回担忧降温，午后券商自营平空力量增加，收益率下行。尾盘央行宣布MLF增量续作。周三，股市继续上涨，收益率窄幅震荡。周四、周五市场继续围绕地缘消息交易，期间一度出现银行一级市场限制投资公司债传闻，随后辟谣。利率普遍小幅下行，超长债表现偏弱。全周来看，10年期国债活跃券（260005）收益率较前一周下行2BP至1.82%，10年国开债活跃券（250220）下行1BP至1.97%，30年国债活跃券（2500006）下行1BP至2.29%。10-1年国债期限利差走阔，信用利差分化。

3月以来，地缘冲突导致全球大类资产进入高波动状态，相比之下债市表现克制，十年国债利率持续在1.78-1.85%之间震荡。上周债市情绪短暂修复，但在通胀、供给等制约下，做多动能看似不强。当前债市的核心担忧是什么？未来如何破局？我们带着上述问题，在3月27日进行了华泰固收3月债市问卷调查，在此对结果进行汇总分析。

本期调查结果显示：

1）宏观热点：地缘局势和通胀走势是关注焦点。六成投资者判断美伊将在4-5月达成停火协议。半数投资者对全年名义GDP增速的看法较上月更乐观。

2）货币政策：双降预期进一步消退，选择“不降准、不降息”的比例从2月的42%上升至68%。

3）债市观点：震荡仍是主流预期，曲线多持陡峭化判断，通胀是4月最担忧的风险点。策略上，波段、权益暴露、品种选择继续排在前三。

4）大类资产：股市、大宗商品和黄金继续位列前三，现金偏好度较2月明显提升，排在第四，债市排序仍靠后。

具体分析如下：

Q1：（多选）您当下最关注的宏观话题是？

A1：选择“中东地缘局势”的投资者最多，“年内通胀走势”次之，其后依次是“美联储政策走向”、“经济高频数据”、“货币政策与资金面”，选择“人民币汇率”和“政治局会议等政策信息”的投资者相对较少。

点评：地缘显然是投资者最关注的话题。上周全球市场总体上被“谈判叙事”主导，但在海峡继续封锁、航运公司避险的现实下，原油期货仍在90-100美元高位震荡（中东现货一度达到150元以上）。目前市场的共识是谈判在推进中，但是三方要价差距很大且存在“信任赤字”，真正谈判前再次升级并谋求更大筹码，而后转入低烈度消耗战的概率不低，对应宏观主线逐步从流动性冲击到滞胀交易到供应链的局部断裂。前期“胀”的交易略占上风，不过随着各国开始实行出口禁令，高油价对成本传导等，“滞”的风险在快速积累，金价和长债已有初步反应。目前三方军事冲突仍在继续，甚至转为港口、工业综合体为目标。不过，泰国、巴基斯坦等与伊朗号称达成了滞留船只有限通过的协议。

通胀方面，油和天然气作为大宗之母，无论对中东依赖度高低，其上涨都会影响居民部门的通胀感知，也会影响企业部门生产成本。我国对中东能源敞口不低，但发电系统不依赖中东油气，缺电风险更低。假设油价中枢稳定在当前位置，我们预计全年CPI同比中枢或接近1%，高点或在1.2-1.5%左右（Q3）。PPI同比中枢预计在0.5%-1%区间，高点或接近2%。一季度GDP平减指数即有一定概率转正，叠加PPI同比在3-4月转正，债市可能面临一定情绪上的扰动。

美联储政策也是投资者比较关注的话题。当前美联储面临的是典型供给冲击下的滞胀困境，传统做法是“look through”（看穿）能源冲击。但正如鲍威尔所说，这个做法的前提是战争持续时间短且通胀预期保持锚定，目前看通胀脱锚风险正在加大。市场对年内降息的预期也大幅收缩，甚至转向加息。往后看，美联储在3月刚刚确认“数据依赖”的态度，能源冲击的影响需要时间显现在核心通胀中。4月FOMC会议或再次按兵不动。但如果油价持续在100美元以上、且3月通胀数据超预期，市场对加息的定价会进一步上升。年中（6-7月）如何操作取决于能源价格是否回落和关税对商品价格的推升效应是否如期消退。此外，Kevin Warsh就任后的表态也值得关注，以及能否主导美联储议程。

与海外相比，投资者对国内的政策和经济数据关注度仍然不高。短期国内仍处于政策效果释放期，加上能源自给率和保供能力更强，外部冲击的影响尚未完全体现，预计宏观政策按兵不动，关注4月政治局会议是否有增量信号。

Q2：（单选）您预计美国和伊朗何时能达成停火协议？

A2：33%的投资者认为美国和伊朗将于4月达成停火协议，28%的投资者选择“5月”，19%的投资者选择“6月”。其余12%选择“三季度”，6%选择“2027年及之后”，2%选择“四季度”。

点评：约60%的投资者认为4-5月停火，而海外对这一问题的判断更加谨慎，以Polymarket 实时数据为例，目前市场对6月30日停火的概率判断最高，为61.5%。后者是“真金白银”投票的结果，具有一定的参考性。这说明，国内投资者对伊朗局势的判断仍显得“乐观”。

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我们认为当前美以伊达成全面协议的可能性较低，源于三方的要价都触及对方的生存底线：一方面，伊朗难以在战场上未败的情况下接受“拆除核设施+放弃代理人”等要求（革命卫队的主权存亡）。而特朗普出于国内政治形象与支持率考量，也很难接受“战争赔偿+承认伊朗海峡主权”的条款。以色列期待毕功于一役，很难放弃这一目标。尤其是，三方缺少信任，导致都希望谋定更大筹码逼迫对方退让。

但中期的有限停火是各方的利益共同点。特朗普国内支持率已经大幅下降，需要为中期选举止血，金融市场、通胀、国会授权等是其“软肋”。伊朗国力有限，需要尽力保留石油等工业。以色列可能是关键变数，中东其他国家的心态复杂，不做赘述。但是，在上述三方要价巨大差异，以及信任赤字之下，达成“完美协议”异常艰难。

后续几个时间节点需要重点关注：

1）4月6日是美国暂停打击伊朗能源设施的最后时限，三方都可能努力争取更多谈判筹码。

2）4月上旬美军增援预计到位，会否有夺岛等动作备受瞩目。

3）《战争权力法案》中的60天授权，5月14日特朗普访华。

4）5月下旬-6月初，美国多个州进入初选期，《战争权力法》。

5）7月4日美国250周年大庆。

6）9月初进入全面竞选季。

综合以上分析，我们认为4月可能仍是双方博弈比较剧烈的时间，军事行动强度难以真正下降。进入5-6月，美以军事手段的边际效益下降（可打击有效目标逐渐耗尽），而代价持续上升。加上特朗普政治精力开始转向中期选举，有可能出现实质性降级协议，但更多可能是“有限停火”，或霍尔木兹海峡部分开放，以及通过第三方在核问题和战争赔偿等议题上逐项磋商。

值得注意的是，以色列是最大的不确定变量。即便美伊达成某种停火安排，也不排除以色列单独继续行动。总之，4-6月将是各条线索高度交织的扰动期。

需要特别指出的是，金融市场与实体经济不同。在金融市场，所有人预期到的信息在价格中已经充分反应，影响快速消化。而对实体经济，中东乱局引发的原油等短缺、供应链局部断裂，市场预期越一致，越会加大问题的严重性（详见3月28日《下一步关注供应链隐忧》）。

Q3：（单选）相比2月底，您对全年名义增速的看法更？

A3：近半数（49%）投资者对全年名义GDP增速的看法较2月底更“乐观”，24%的投资者更“谨慎”，21%的投资者看法“不变”，其余6%选择“看不清”。

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点评：多数投资者对今年名义增速的看法更乐观，或主要源于通胀预期修正。伴随着油价中枢抬升的预期，我们对今年全年名义增速的看法也相对正向。预计全年CPI同比中枢或接近1%，高点或在1.2-1.5%左右；PPI3、4月份转正的概率大增，全年同比中枢预计在0.5%-1%区间，高点或接近2%；一季度GDP平减指数即有一定概率转正。

不过，输入性的价格抬升给实际增速带来更多变数：

一是，海峡封锁带来真实的供应链隐忧，需关注油气短缺对全球成品油、电力、化工、化肥、半导体、有色等供应链的影响，以及对广谱制造业供应链的传导；

二是，外需压力预计有所增加，不过另一方面有产能和生产成本端的相对优势对冲，综合影响取决于外需下滑幅度；

三是，输入性通胀可能抬升企业成本率，对利润增长和分配的影响还需要观察，也可能影响企业资本开支意愿；

四是，前端价格上涨或多或少对居民消费价格形成一定传导，可能拖累居民实际购买力。再叠加上内部本身就有的统一大市场、碳排放双控、政绩观等收敛力量，实际增长的扰动因素有所增多。

综合而言，我们认为短期内，经济在量上尚有财政资金前置等拉动，价格读数处在抬升最快的阶段。但内外部扰动因素对实际增长、以及微观部门的实际收入等带来反复风险，可能成为再下一个阶段的风险因素，需持续跟踪海峡封锁、油价、供应链等情况。

Q4：（多选）您认为未来一个月债市最大的风险点是？

A4：选择“通胀超预期”的投资者最多，其后依次是“增长超预期”、“长债供给”、“地缘局势缓和”和“赎回反馈”。选择“资金面收紧”、“无明显风险”和“地产等稳内需政策”的投资者相对不多。

点评：从结果看，“通胀”几乎断崖领先其他因素，显示出投资者的谨慎心态。我们此前提示，通胀对债市的影响力度取决于是供给驱动还是需求驱动。但即使是输入性、成本性的通胀，在一些关键时点，比如PPI环比涨幅较大、或PPI由负转正时，也易引发利率的阶段性反应。历史上看，几次PPI转正时点（2009年底、2016年底、2021年初），以及几次PPI环比涨幅较大数据的公布前后（单月环比超1%，公布时期为次月月中），利率一般有阶段性上行。沿着这一经验看，3-4月既是PPI同比转正，也是环比上涨较快的时期，债市可能面临一定的心理压力。但历史经验看，此类调整级别以周度至月度为主，上行幅度一般在10BP左右。而后续走势如何根本上还取决于经济基本面趋势和货币政策。

供给压力也值得重视。今年一季度政府债净供给总规模不算大，长久期（10Y及以上）净供给规模高于去年，但受益于银行△EVE指标平行变化幅度下调，以及保险配置需求等，供给对债市的冲击并不大。后续有三个风险点值得关注：

一是一季度供给少，意味着二三季度供给多，如果期限继续拉长，仍会形成一定指标压力。

二是特别国债发行节奏。2025年特别国债首发在4月下旬，关注今年是否提前。另外如果今年发行节奏更集中，计划公布时可能带来一定情绪冲击。

三是大行二永债在2026-2027年面临较大的供给压力，关注批文落地时间。

最后，“固收+”基金在本轮调整中受伤不小，前期单日赎回强度一度超过2022年底，不少产品YTD回报也已经转负。但上周开始机构赎回强度有所缓解，后续需要警惕的是供应链断裂风险如果演绎，可能加剧股市调整，从而引发新一轮赎回潮。

Q5：（单选）地缘扰动之下，您对二季度降准、降息（OMO）判断是？

A5：大多数（68%）投资者认为二季度央行“不降准、不降息”，26%的投资者选择“降准但不降息”，选择“降息但不降准”和“降准、降息”的投资者各占3%。

点评：投资者对降准降息的预期继续降温，选择“不降准、不降息”的比例从2月的42%上升至68%。一定程度还是在反映通胀担忧。

我们认为，地缘冲突对国内货币政策的影响是多重且复杂的：

1、油价大幅上涨造成“输入性”通胀，全球央行基本都处于降息周期尾声+输入性通胀的组合当中，联动性也在增强。

2、对增长影响整体偏负面。供应链风险难以忽视，油价上涨导致中下游企业利润受挤压，出口面临总需求下滑和份额抬升的双重影响。当然长期维度看，我国制造业竞争力仍具备优势。

3、汇率仍有结汇资金等支撑，尚不构成货币政策的主要约束。

4、全球供应链断裂带来的金融体系风险需要警惕，股市在极端条件下也需要流动性支持。

综合来看，我们认为外部局势多变的背景下，货币政策大方向还是偏支持。但二季度处于通胀回升斜率较高的时期，地缘局势反复较快，供给高峰央行配合手段也多元，降准降息急迫性可能不高。预计待4-5月冲突局势清晰、政治局会议明确方向后再相机抉择。

Q6：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？

A6：大多数（62%）投资者对未来三个月债市看“震荡”，其余17%选择“看多”、16%选择“看空”、5%选择“看不清”。

点评：与上月问卷调查结果相同，市场情绪整体偏中性，超六成投资者认为债市将维持震荡走势。

当下债市的核心矛盾在于：货币政策支持+资金面宽松支撑短端利率平稳，但中东局势引入输入性通胀担忧，两股力量互相牵制，将长端利率限制在一个非常纠结的位置。过去三周，十年国债收益率基本在1.8%-1.85%窄幅震荡，较此前1.78%的阶段性低点上行不超过10BP。

对于后续债市走势，我们认为：

1、“胀”的逻辑：目前市场已基本定价3月PPI转正，若输入性通胀未向全面通胀演进，其对债市的压力已基本释放，反之则需进一步评估影响。

2、“滞”的逻辑：短期基本面整体向好，但地缘冲突引发的供应链风险、出口扰动、中下游企业利润挤压及地产小阳春难持续等隐忧仍存，关注二季度基本面变化。

3、货币政策：输入性通胀短期内压制降准降息窗口，后续落地大概率需等待外部形势企稳、通胀可控，可重点关注4月政治局会议、5月特朗普访华等事件及基本面压力上升节点。资金面预计继续偏松。

4、债市供求：两会后超长债供给压力有所上升，机构方面，银行、保险等配置盘当前点位配置力度有限，交易盘则延续区间交易。

总体上，10年国债收益率大概率继续在1.75%-1.90%的箱体内运行。向下有效突破1.75%需要全球衰退担忧导致降息预期等催化。向上突破1.90%需要看到通胀持续超预期或者经济数据明显好转，两者在当前概率都不高。

Q7：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A7：近半数（45%）投资者对未来三个月收益率曲线持“陡峭化”判断。其余34%选择“平坦化”，20%选择“频繁变化”，1%选择“出现倒挂”。

点评：3月以来资金面延续偏松，叠加同业存款自律升级，机构再次抱团中短端，长端拥挤度下降。目前10-1年国债利差已从3月初的50BP走阔至58BP，30-10年利差在45BP上下波动。短端信用下行幅度也比较可观，套息空间进一步收窄。

展望二季度，超长债即将迎来发行高峰，考虑到大行、分红险等配置盘“早收益”阶段正在过去，且银行一季度持仓久期已不低，长债和超长债预计仍有压力。但央行配合之下，大幅调整风险也不高。10-1年期限利差已处在近几年高位，走扩空间有限。30-10年利差50BP是偏上限水平，当前位置基本中性。信用债方面，4月是传统理财规模增长期，供给偏弱，供求失衡之下信用利差大概率维持偏低水平。存单利率在存款成本压降下继续受益，但资金中枢是硬约束，空间越来越窄，关注跨季资金面扰动能否带来配置机会。

Q8：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A8：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“权益暴露”和“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，再次是“信用甄别/下沉”、“久期调节”和“杠杆操作”。选择“没机会，选择躺平”的投资者相对不多。

点评：波段操作仍是投资者的一致选择，但当前环境下精准择时难度较大，我们建议更多依托赔率博弈反弹机会，并以票息及品种挖掘机会为主：

1）1-3年中短端信用债继续做底仓，跨季后适度加杠杆。前期提示的5年、10年税收利差（国开-国债利差）压缩机会近两周已现，继续关注曲线上的局部小机会。

2）在具备安全边际基础上，长端利率依托赔率交易，十年国债进入1.85-1.9%可博弈小反弹。30-10年利差50BP是上限水平，目前做平时机尚不成熟，关注5-6月供给高峰褪去后的转机。

3）存单仍可配置，但性价比较年初大幅降低，空间比较有限。

4）二永债利差相比信用债有一定优势。“固收+”赎回强度边际下降，如果后续股市行情稳住，风险将进一步降低，二永债比价效应仍优于其他信用品种。但近日部分银行出现舆情事件，谨慎下沉。

Q9：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A9：看好“股市”的投资者最多，其次是“大宗商品”，第三名是“黄金”，第四名是“现金及替代品”，第五名是“债券”，第六名是“美元等外币资产”。看好“房地产（一、二线城市）”和“其他”的投资者较少。

点评：本期大类资产前三名排序与2月一致，但“滞胀”交易下，投资者对现金的青睐度明显提升。1）股市偏好度继续排在第一，表明风险偏好没有趋势性扭转，也与股市下跌后的赔率改善有关。但宏观能见度偏低且机构仓位普遍不低，我们仍建议维持中低仓位，交易滞胀（新旧能源与涨价链）+避险（红利等）+寻找错杀（AI链等）兼备，关键点位（上周低点）附近或之下转为寻找机会。2）大宗短期波动加大，替代逻辑与能源多元化需求下，煤炭等表现预计更强，铜等需求端存在变数，黄金避险属性在上周略有回归，加上本轮回调释放了一定风险，短期行情开始有支撑。3）现金偏好度不低，说明市场在高波动之下选择“现金为王”。债券排序甚至在现金之后，反映债市在低赔率+低胜率下，缺乏做多动能。